德恒专栏丨投资红筹架构的公司至少要考虑哪些问题？

红筹架构是一种在海外上市的公司常用的架构,其通过在英属维尔京群岛、开曼群岛等离岸地区设立离岸公司,以离岸公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款进行私募融资,同时这家离岸公司百分百控股香港公司,香港公司百分百控股一家内地企业(WFOE),内地企业以协议等方式控制一家内资公司的经营、收益。

对于投资者来说,除了要考虑一般的投资价值、业务合法性、经营可持续性等问题之外,投资红筹架构的公司还需要特别注意以下几个问题:

一、选择哪个投资标的公司?

在投资红筹架构的公司时,投资者需要考虑到投资标的的估值应该涵盖离岸公司、香港公司、内地企业和内资公司的所有价值。因此,选择投资标的最基本的考量是:在能涵盖所有价值的平台层面进行投资并体现投资权益。同时,投资者还需要了解企业的上市计划,分析上市的可行性,并尽量选择具备上市可行性的企业主体进行投资。

如果企业拟在海外上市,那么可以考虑在离岸公司层面进行投资,即进行境外直接投资(ODI);而如果企业拟在国内A股上市,则需要根据未来上市主体是离岸公司、内地企业还是内资公司来决定对哪个主体进行投资。

二、公司未来是否拆除红筹架构?

如果企业拟在国内A股上市,那么就需要考虑是否拆除红筹架构。目前存在两种方案:一种是离岸公司直接回归A股上市,另一种则是拆除红筹架构后由内地企业或者内资公司作为上市主体。

对于第一种方案,由于需要满足主板、创业板、科创板的板块定位要求、行业条件、财务指标等各种高要求,因此能够满足直接回归A股的门槛的企业数量并不多。而对于第二种方案,则需要关注境内上市主体的业务合规性、可持续性,拆除过程中的外汇合规性、税务合规性,员工持股计划的落地等等。因此,“拆”仍然是主流选择。

三、红筹架构拆除方案是否存在阻碍公司未来上市的因素?

在红筹架构拆除方案中,投资者需要特别关注境内上市主体的业务合规性、可持续性,拆除过程中的外汇合规性、税务合规性,员工持股计划的落地等等。例如,需要分析红筹架构拆除之后,是否可以继续保留《中华人民共和国增值电信业务经营许可证》(ICP)?公司的主营业务是否必须持有ICP?员工持股计划如何在境内主体落地?其是否会影响到公司的盈利以及是否有利于骨干员工的稳定等。

四、离岸公司层面的前轮私募基金投资者有哪些特殊权利?

在离岸公司层面,离岸公司或者创始股东往往与前轮投资者存在特别约定,包括对董事会成员的委任权、优先购买权、共同出售权、随售权、优先清算权、赎回权等。因此,即使投资者投资的是国内企业,也需要聘请律师逐一审阅离岸公司层面的历轮融资文件,争取获得不劣于前轮投资者享有的权利,以及了解公司是否已触发或即将触发对于前轮投资人的承诺违约条款等。

五、投资方式有哪些?

在实践中,投资红筹架构的公司常常采用如下投资方式:

与离岸公司签署股份认购协议(Share Purchase Agreement),完成ODI审批后向离岸公司支付投资款;
投资入股内地企业或者内资公司成为股东,同时离岸公司向投资方发行Warrant(认股权证);
向内地企业或内资公司借款同时离岸公司向投资方发行Warrant(认股权证)等。

具体投资方式的选择上要综合考量投资方未来拟持股的平台选择被投方的资金需求ODI的审批时间资金路径选择等多种因素。

后记:

本文是基于我们在项目中的观察与思考而作的简要总结。鉴于每个项目都有其特殊性,本文内容可能无法直接适用于具体项目,如有具体问题,欢迎联系笔者进行具体探讨。

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